Das Thema Verkauf von Calls und Puts aus dem Geld lässt mich einfach nicht in Ruhe. Alle die mich kennen, wissen, dass ich exotische Projekte versuchte, auf die Beine zu stellen. Das Projekt „1 Million“ ist eines davon. Der Reiz, mit einer scheinbar neutralen Position, das Theta zu jagen, sprich von Zeitwertverfall zu profitieren, ist so groß, dass mein Verstand nicht selten ausschaltete. Es hat aber so gut wie nie funktioniert. das Problem scheint an den Calls zu liegen. Deren Verkauf bringt keinen statistischen Vorteil, das wusste ich schon lange. Aber Die Calls stabilisieren das Delta und geben Möglichkeiten der Adjustierung. Dummerweise schreiben viele etablierte Infotainments Portale wie Tastytrade offen darüber. Die größte Lüge ist die angebliche Hedge-Funktion der Calls. Es wird empfohlen, den Verlust der in Not geratenen Puts durch das Herunterrollen der Calls auszugleichen. Dafür spricht u.a. die höhere Volatilität. Meine Erfahrung widerspricht dieser These klar, zumindest für den europäischen Markt. Die heftigen Erholungsphasen nach einem Index-Sturz verlaufen so hektisch, dass die rettenden Calls schnell zum Verhängnis werden. Danach beginnt das gleiche Spiel mit den Puts und so weiter. Ich habe bisher nur einen Ausweg gefunden, keine Calls mehr zu verkaufen.
Ich habe einen interessanten Artikel zum Thema Profitabilität des Option-Selling gefunden und analysiert. Dort werde meine Erkenntnisse zum Teil bestätigt.
Das Paper ist von Zhuo Li (Montana State University) und Thomas W. Miller Jr. (Mississippi State University).
Der Titel lautet:
Option Sellers Could Capture Time Decay with Short-Dated Index Options (Maybe Even During the Covid-19 Market Crash of 2020)
Die aktuelle Version stammt vom 6. Januar 2025. Das Paper ist als vorläufige wissenschaftliche Arbeit (Preliminary) gekennzeichnet.
Nachfolgend eine Zusammenfassung mit Schwerpunkt auf den Erkenntnissen für den praktischen Optionshandel.
1. Zielsetzung und Untersuchungsansatz
Die Autoren untersuchen, unter welchen Bedingungen Verkäufer von Optionen (Option Writer) durch den Zeitwertverfall (Theta) attraktive Renditen erzielen können. Im Mittelpunkt steht die Frage, ob eine Strategie mit möglichst hohem Theta tatsächlich die beste risikoadjustierte Performance liefert.
Grundlage der empirischen Untersuchung sind S&P-500-Indexoptionen (SPX) aus dem Zeitraum Dezember 2010 bis Dezember 2019. Zusätzlich wird die Performance während der außergewöhnlichen Marktphase von Januar 2020 bis Februar 2021 untersucht.
Verglichen werden fünf Optionsstrategien: Short Straddle, Short Strangle, Short Guts, Crash-Neutral Short Straddle und Long Iron Butterfly. Die Autoren berücksichtigen sowohl die Marginanforderungen der Börse als auch die Geld-Brief-Spannen (Bid-Ask-Spreads).
2. Short Straddle versus Short Strangle
Aus theoretischer Sicht bieten ATM-Optionen (At the Money) das höchste Theta. Ein gleichzeitig verkaufter ATM Call und ATM Put bildet einen Short Straddle. Diese Strategie ist zu Beginn delta-neutral und maximiert den vereinnahmten Zeitwertverfall.
Allerdings besitzt der Short Straddle eine hohe Gamma-Exposition. Bereits relativ kleine Bewegungen des Basiswerts können deshalb die Delta-Position erheblich verändern und die vereinnahmten Prämien aufzehren.
Als Alternative untersuchen die Autoren den Short Strangle. Dabei werden ein OTM Call und ein OTM Put mit gleicher Laufzeit verkauft. Die bevorzugte Variante verwendet Optionen mit jeweils 5 % Abstand zum aktuellen Indexstand.
Der Short Strangle erzielt zwar ein geringeres Theta, bietet aber einen größeren Sicherheitspuffer gegenüber Kursbewegungen. Die geringere Gamma-Exposition führt zu einer stabileren Delta-Position.
Ein bemerkenswertes Ergebnis: Bei der 5-%-OTM-Variante war die Position am Verfallstag in 463 von 473 Wochen (97,9 %) delta-neutral. Beim ATM Short Straddle ist dies dagegen praktisch ausgeschlossen.
3. Die empirischen Ergebnisse 2010–2019
Die Untersuchung zeigt eine klare Überlegenheit des Short Strangle gegenüber dem Short Straddle.
Bei monatlicher Anpassung und Berücksichtigung der vollständigen Bid-Ask-Spanne erzielte der 5-%-OTM-Short-Strangle eine durchschnittliche monatliche Rendite von 3,40 %. Der Short Straddle erreichte lediglich 1,89 %.
Bei wöchentlicher Anpassung lagen die entsprechenden Renditen bei 2,30 % beziehungsweise 0,17 %.
Auch die risikoadjustierten Kennzahlen (Sharpe Ratio, Sortino Ratio, Leland’s Alpha und Manipulation-Proof Performance Measure) sprechen überwiegend für den Short Strangle.
Die Autoren stellen außerdem fest, dass der überwiegende Teil der Gewinne aus dem verkauften Put stammt. Der Short Call trägt im Durchschnitt wenig zum Gewinn bei und dient vor allem dazu, die Delta-Exposition der Gesamtposition zu reduzieren.
4. Der Stresstest: Covid-19-Crash 2020
Die außergewöhnliche Marktphase 2020 zeigt die Grenzen der untersuchten Strategien. Sämtliche Strategien erzielten im Untersuchungszeitraum Januar 2020 bis Februar 2021 negative durchschnittliche Renditen.
Besonders bemerkenswert ist, dass der Short Strangle innerhalb von nur vier Monaten einen Großteil seiner zuvor über zehn Jahre aufgebauten Gewinne verlor. Die Verluste konzentrierten sich auf wenige extreme Börsenwochen.
Die Autoren untersuchen deshalb zwei dynamische Absicherungsansätze:
- Early Exit: Verlustbringende Positionen werden vorzeitig geschlossen und der Erlös anschließend als Cash gehalten.
- Dollar Loss Recovery: Sobald die Position einen Verlust aufweist, werden zusätzliche ATM-Optionen verkauft, um die Verluste durch weitere Prämieneinnahmen auszugleichen.
Der zweite Ansatz erzielte in der Simulation besonders beeindruckende Ergebnisse. Aus einem anfänglichen kumulierten Gewinn von 10.868 Dollar Ende 2019 wurden bis Februar 2021 rund 30.051 Dollar. Das entspricht dem 8,45-Fachen des Ergebnisses der ungesicherten Short-Strangle-Strategie.
Allerdings erfordert dieser Ansatz zusätzliche Margin und erhöht die Anzahl der verkauften Optionen. Er ist somit keineswegs eine risikolose Absicherung.
5. Fazit und Bedeutung für den Optionshandel
Die zentrale Erkenntnis der Untersuchung lautet: Das höchste Theta ist nicht zwangsläufig gleichbedeutend mit der höchsten Rendite. Entscheidend ist das Verhältnis zwischen vereinnahmtem Zeitwert und dem Risiko aus Kursbewegungen des Basiswerts.
Der Short Strangle mit 5–7 % OTM bietet in der untersuchten historischen Stichprobe ein besonders attraktives Verhältnis zwischen Rendite und Risiko. Die geringere Gamma-Exposition kompensiert das niedrigere Theta.
Gleichzeitig verdeutlicht der Covid-19-Stresstest, dass auch ein langfristig profitabler Optionsansatz innerhalb kürzester Zeit erhebliche Verluste erleiden kann. Die Autoren zeigen damit insbesondere die Bedeutung eines aktiven Risikomanagements.
Wichtig: Die Ergebnisse beruhen auf historischen SPX-Daten und mechanischen Handelsregeln. Sie sind keine Garantie für zukünftige Renditen und lassen sich nicht ohne Weiteres auf andere Basiswerte, Marktbedingungen oder individuelle Marginverhältnisse übertragen.
